Investitori koji kupuju obveznice nastoje da izaberu dužničke hartije od vrednosti od onih emitenata koji će im omogućiti blagovremeno isplaćivanje kamate i naplatu glavnice po dospeću. Međutim, investitor teško sam može prikupiti potrebne informacije da bi doneo sud o kvalitetu emisije obveznica. Ovim poslom bave se rejting agencije kao što su npr. na američkom tržištu Moody’s Investor Services, Standard & Poor’s (S&P) i Fitch’s.

Rejting agencije procenjuju kvalitet emisija obveznica, pritom, usredsređujući se više na analizu finansijskog stanja emitenta nego na to koliko je emisija atraktivna na tržištu. Poznatije rejting agencije procenjuju sve emisije vredne nekoliko miliona dolara i više, bez obzira da li to emitent zahteva ili ne. Ukoliko emitent zahteva procenu rejtinga svoje emisije, on mora platiti rejting agenciji određenu nadoknadu na ime izvršene analize. S druge strane, postojanje rejtinga pospešuje emisiju obveznica i njenu prodaju na tržištu. Stoga su emitenti spremni da plate za usluge agencija koje će im obezbediti aktivno tržište za njihove obveznice.

Međutim, rejting agencije ne procenjuju sve vrste obveznica. Obveznice državnog trezora (tresuries) ne podležu proceni kvaliteta, jer iza njih stoji država i smatraju se najkvalitetnijim papirima pošto država poseduje mnoge instrumente kojima može prikupiti novčana sredstva za izmirenje svojih obaveza. Korporacijske obveznice (corporation bonds), najčešće, i obveznice organa uprave (municipal bonds) su predmet analize od strane rejting agencija.

Korporacijske obveznice u sebi nose rizik neispunjenja ugovorene obaveze i mogućeg bankrotstva emitenta, te se rejting agencije koncentrišu na analizu finansijskog stanja emitenta i klauzula u ugovoru na osnovu čega se donosi ocena kvaliteta emisije. Analiza finansijskog stanja obuhvata izračunavanje finansijskih racia kompanije (racia likvidnosti, finansijskog leveridža, racia profitabilnosti i dr.), ali i prikupljanje podataka koji se odnose na veličinu kompanije, njenu važnost u industriji, konkurentnost na tržištu i sve drugo što bi moglo uticati na njen finansijski položaj. Takođe, rejting agencije analiziraju i odredbe ugovora o emisiji obveznica koje mogu uticati na kvalitet emisije.

Dakle, ukoliko emitent obezbeđuje kolateral (nekretnine, druge hartije od vrednosti i sl.) kojima se osigurava isplata obaveze ili pak formira otplatni fond (sinking fond) iz koga će se izmiriti dug ako kompanija ne može ispuniti tu obavezu, rejting agencija određuje viši kvalitet hartije od vrednosti. Obveznice sa visokim rejtingom su sigurnije investicije, ali zato nose male kamatne stope (uslovljenost rizika i prinosa – risk return trade off). Najkvalitetnije obveznice S&P rejting agencija označava se sa oznakom AAA dok se niži rejting označava manjim brojem slova A, a još niži sledećim slovima abecede (slično označavaju rejting i druge agencije).

Kada se procenjuju obveznice organa uprave pravi se razlika između prihodovnih i obveznica sa generalnom obavezom. Analiza kvaliteta prihodovnih obveznica fokusira se na analizu profitabilnosti projekta zarad koga se i emituju obveznice i iz čijeg prihoda će se dug otplaćivati. Kada su u pitanju obveznice sa generalnom obavezom, rejting agencije analiziraju zaduženost, sociološke trendove na teritoriji organa uprave, finansijsku odgovornost i drugo.

Međutim, većinom obveznica organa uprave se trguje preko vanberzanskog tržišta (OTC – over the counter market), blizu mesta emitovanja ili pak celu emisiju kroz direktan plasman otkupljuju lokalne banke, bogati pojedinci ili firme. Zato mnoge emisije obveznica organa uprave nemaju potrebu za utvrđivanje rejtinga.

Bez obzira na značaj i uticaj rejting agencija, pokrenuta su mnoga istraživanja koja su pokušala da utvrde da li rejting agencije utiču na promenu cene obveznice na tržištu ili je u pitanju obrnut proces, da se prvo dese pomeranja na tržištu koja se tek tada registruju od strane agencije. U svakom slučaju, prilikom prikupljanja podataka za ocenu emisija postoji kašnjenje od nekoliko meseci, te se investitori ne mogu u potpunosti osloniti na procene rejting agencija.

I dok je stručna javnost, kada je prisluškivanje u pitanju, okrenuta ka državnim službama bezbednosti i regulisanju njihovog rada, postavlja se pitanje šta je sa kompanijama koje pružaju telekomunikacione usluge, koje takođe imaju tehničke mogućnosti da dođu do poverljivih informacija o svojim klijentima. Pomalo je čudno da se stručna javnost do sada nije ozbiljnije pozabavila regulisanjem ovog problema.
Agencija Standard & Poor’s zabrinuta je zbog budžetskog deficita i rastućeg tereta zaduženosti, a prethodnog meseca prvi put u istoriji smanjila je kreditni rejting SAD-a. Taj potez će verovatno u srednjem roku dovesti do povećanja troškova pozajmljivanja američke vlade, kompanija i potrošača. Odluka je pored pada berzi izazvala velike kontroverze: napad od strane establišmenta SAD-a i na kraju ostavku čelnog čoveka te agencije.
Sumnje u validnost kriterijuma i rada kreditnih agencija pojačane su posle njihovog neuspeha da pravilnim rejtingom hipotekarnih aktiva spreče krizu 2008. godine. Potom su usledile odluke vezane za obaranje rejtinga perifernim zemljama evrozone, što je stvorilo podozrenje u EU, i naravno pogoršanje finansijske situacije tih država.

Na udaru se našla i zemlja odakle potiču sve tri velike rejting agencije. U medijima su se ubrzo posle obaranja rejtinga SAD-a našli tekstovi o tome da je S&P potrošila 11 miliona dolara na lobiranje u vezi sa zakonodavstvom koje se odnosi na samu kreditnu agenciju. Do javnosti je doprlo i to da su zaposleni u S&P od 1989. godine dali značajne priloge političkim kandidatima, pre svega demokratama. Potencirana je neuobičajena politička pozicija te agencije, kao i agencija Mood’s i Fitch. Naime, svaka od tih kompanija daje procenu vladinog kredibiliteta koja može da utiče na tržišta, dok one istovremeno lobiraju kod vlade da usvoji politiku koja odgovara njihovom biznisu. Sve tri zajedno potrošile su tokom protekle decenije više od 16 miliona dolara na lobiranje za usvajanje zakona o finansijama. Naravno, tri agencije tvrde da njihovi analitičari koriste stroge analitičke kriterijume kada donose odluke, kao i da je njihov rad striktno odvojen od komercijalnih i lobističkih aktivnosti kompanije. Da li je baš tako? Činjenica je da je za korporacije ipak, milionima dolara mereno, suviše važno da ih baš neka od ove tri agencije dobro kotira da bi to prepustile slučaju. Očigledno je visok kreditni rejting (bonitet) bitna stvar da bi se ostavila tržištu.
Od početka krize broj kompanija u SAD-u koje imaju najviši AAA rejting dramatično je pao, sa tridesetak na samo četiri (Johnson & Jonson, Microsoft, Automatic Data Processing. Inc, Exxon Mobil). Troškovi zaduživanja kompanija koje imaju AA ili A rejting minimalno je veći od troškova pozajmljivanja za ove četiri korporacije.

ŠTA UZROKUJE PROMENU KREDITNOG REJTINGA?

Kreditni rejting dominantno određuju potencijalni finansijski prilivi date zemlje. Unapređenje rejtinga države može da bude uzrokovano npr. smanjenjem deficita budžeta, promenom tendencije javnog duga (njegov pad), poboljšanjem u spoljnoj konkurentnosti (kroz sužavanje deficita platnog bilansa), povećanjem stope rasta BDP-a, jačanjem bankarskog sistema (pad udela nekvalitetnih kredita), usled intenziviranja strukturnih reformi ili zbog stagnacije ili smanjenja spoljnog duga.
Tokom ove i prethodnih godina faktor rizika bio je visok procenat stranih banaka u bankarskom sektoru. S druge strane, podrška Međunarodnog monetarnog fonda, Evropske investicione banke ili Evropske banke za obnovu i razvoj ima pozitivan efekat.

REJTING SRBIJE I ZEMALJA REGIONA

Iako su dve svetske rejting agencije krajem 2010. popravile investicioni rejting Srbije (BB, BB-), on je i dalje ispod investicionog reda (BBB). Ukoliko bi se Srbija na svetskom finansijskom tržištu pojavila sa državnim obveznicama morala bi da plati vrlo visoku kamatu od oko 7 do 8 odsto. Trenutni rejting Srbije po S&P je BB/stabilan (to je rast u odnosu na 2009. kada je bio BB-/stabilan), a po Fitch-u je BB-/stabilan (Srbija nema kreditni rejting kod Moody’s). Prevedeno, to znači da imamo rejting koji je između ne-investicionog i sprekulativnog, odnosno da je investicija u Srbiju nesigurno ulaganje. To ipak nije kao ulaganje u biznis prodaje frižidera Eskimima ili krznenih bundi stanovnicima Sahare, ali nažalost još uvek smo daleko od solidnog investicionog rejtinga. Trenutni kreditni rejting Srbije, u slengu se naziva i džank (smeće). Naravno, nisu samo investitori sa izraženim kockarskim genima voljni da se upuste u veliki rizik koji je praćen i potencijalno visokom zaradom, kada je u pitanju Srbija i region. Činjenica je da naša zemlja uspeva da se zaduži na međunarodnim finansijskim tržištima (preko komercijalnih banaka), kao i da se naš dug Londonskom klubu kotira trenutno po kamati od 6,75 odsto. Dakle, situacija nije baš očajna i možda opis kreditnog rejtinga koji ima naša zemlja nije baš adekvatan.

Sumnje u validnost kriterijuma i rada kreditnih agencija pojačane su posle njihovog neuspeha da pravilnim rejtingom hipotekarnih aktiva spreče krizu 2008. Potom su usledile odluke vezane za obaranje rejtinga perifernim zemljama evrozone, što je stvorilo podozrenje u EU i naravno pogoršanje finansijske situacije tih država.

U regionu BiH ima ubedljivo najgori rejting. Kreditni rejting Srbije, Makedonije i Crne Gore po oceni Standard & Poor’s je dve stepenice iznad rejtinga BiH. Viši rejting BBB- ima Hrvatska, te se svrstava u kategoriju zemalja sa niskim kreditnim rejtingom. Grčka se nalazi na dnu i ima ocenu CC odnosno Ca, te se i službeno smatra bankrotiranom državom, pa se pozajmljivanje novca helenskoj državi tretira kao ekstremno špekulativno ulaganje. Crna Gora ima kreditni rejting Ba3/stabilan, a Albanija B1. Najviši kreditni rejting u regionu (BBB) ima Bugarska.

Kada je u pitanju Međunarodna agencija za utvrđivanje rejtinga Dun & Bradstreet, takođe sa sedištem u SAD-u, ona je u januaru ove godine zadržala rejting Srbije na DB4d, svrstavši je među zemlje sa umerenim rizikom za poslovanje. Prema Dun & Bradstreet najveći rejting u regionu i dalje ima Slovenija (DB2c), a za njom slede Hrvatska (DB3d), Bugarska, Rumunija, Mađarska i Albanija (DB4a), Makedonija i Grčka (DB4b) i Srbija (DB4d). Niži rejting od Srbije u regiji ima Bosna i Hercegovina sa dodeljenim rejtingom (DB6a).

Kriterijumi D&B u određivanju rejtinga zemlje su politički rizik, poslovni, makroekonomski i spoljni rizik, pri čemu je rizičnost podeljena u sedam nivoa i rejting DB1 upućuje na najmanji, a DB7 na najveći rizik. Svaki nivo dalje podeljen je u četiri kvartala, od „a” do „d”, gde „a” predstavlja najmanji, a „d” najveći rizik u datom nivou.

Izvori: lexicon.ft.com, wikipedia.org, moodys.com

Miloš Predojević 

0